（来源：沧海一土狗）
文/沧海一土狗
ps：2200字
引子
如上图所示，本周美股表现比较差，纳斯达克指数一周回落3.23%，尤其是最近两个交易日，连续两次录得2%+的跌幅。
此外，从技术形态的角度来看，纳斯达克指数已经向下突破了年线。于是，投资者们显著地感受到美股出现了一些根本变化。
那么，到底是哪个部分出现变化了呢？流动性状况！这篇文章将从流动性风险分析的角度给出一个解释。
流动性风险的两个维度
如上图所示，资本市场的流动性风险有两个维度：1、实际利率；2、流动性偏好。
1、实际利率
实际利率反馈了实体经济和金融市场之间的关系。当超级大国收紧垄断要素供应之后，实体经济的物价P会缓慢抬升，从而减少实际货币供应量S=M/P，进而推高实际利率。
在这里我们需要注意的是两点：1、物理世界的外生性：这一条主要是针对央行，央行无法改变霍尔木兹海峡的拥堵情况，所以，它无法改变实际货币的供应；2、现实世界的低传导速率：跟金融市场不同，现实世界的传导十分缓慢，A涨价→B涨价→C涨价的链式反应需要时间，因此，实际货币的收紧缓慢而持续。
2、流动性偏好
流动性偏好反馈了股票市场和债券市场的关系。它属于金融市场的内部关系，因此，它的运行规律跟现实世界截然相反。
实际利率的运动没有那么在意央行如何想和如何做，但是，流动性偏好的运动极度在意央行的意图和行为。当央行企图缩表时，那么，投资者会大量抛售股票来追逐债券，尤其是短债，即流动性偏好大幅增加。
通过上面的分析，不难发现，股票、长债和短债对实际利率和流动性偏好的响应机制是不同的：
1、股票指数既不喜欢实际利率的上行，也不喜欢流动性偏好的提高；
2、债券收益率跟实际利率的方向保持一致，但是，跟流动性偏好的方向相反；
3、相比于长债，短债对流动性偏好更加敏感，因此，期限利差跟流动性偏好正相关；
实际利率和流动性偏好的共振
有了实际利率+流动性偏好的分析框架之后，我们就可以分析当下美国资本市场的状况了。
如上图所示，如果仅仅是实际利率起作用，那么，我们只能观察到纳斯达克指数沿着长期趋势线缓慢下行，不会观察到纳指偏离长期趋势线运动。
此外，我们还应该观察到债券收益率是上行的，即股债一起跌，反馈实体经济对金融市场的虹吸效应。在《关于实际利率冲击和全球金融市场展望》一文中，我们已经讨论过这个命题了。
然而，在近期，我们却发现了两个异常：
1、纳指加速回落
2、两年美债利率回落
这是在提醒我们，流动性偏好动了，尤其是十债利率和二债利率的背离。
事实上，二债利率可以很好地指示流动性偏好的剧烈运动（ps：上一节的分析告诉我们二债利率对流动性偏好的变动更敏感），如上图所示，最近两年，二债利率有两次快速下行（ps：剔除降息预期的扰动）：
一、2024年7-8月份，日本央行意外加息，导致系统的流动性偏好剧烈攀升，两年美债利率快速下行；
二、2025年4月份，特朗普发动关税战，导致系统的流动性偏好剧烈攀升，两年美债利率快速下行；
在这里，我们需要注意的是“流动性偏好的剧烈攀升”很容易被误诊为“降息预期大幅提高”，甚至于有人会用“衰退风险攀升”来描述这一现象。然而，事实的真相很简单，市场被某些外部因素刺激到了，集体买入短债避险。
回到这一轮，2026年3月27日的两年美债利率已经出现了异常，市场的平均心态开始出现变化，流动性偏好开始快速攀升。显而易见，美国资本市场终于开始担心美以伊冲突的烈度再上一个台阶。
流动性偏好和央行资产负债表状态
除了事件和情绪冲击之外，流动性偏好还反馈央行资产负债表状态。
如上图所示，近3年以来，美债期限利差震荡上行，目前，已经来到了55bp上下的位置。这意味着，系统的流动性偏好是逐步抬升的。
与之相对应的则是，RRP账户逐渐枯竭。这一现象，向我们展示了一个朴素的道理，现金的可得性越差，流动性偏好越高；相反，现金的可得性越好，流动性偏好越低。
此外，现金的可得性、流动性偏好的趋势项也会投射到股市的波动率之中，如上图所示，自去年年底，vix指数持续攀升，已经来到了31的高位。如果后续vix指数进一步攀升，那么，美股很容易出现2025年4月份那种动荡，vix指数奔着60大关去了。
结束语
综上所述，我们就梳理清楚了一种流动性结构，并给我们当下所处的位置以指示：
1、实际利率是最根本的东西，它是由物质世界所决定的；
2、央行可以决定如何响应实际利率的变动；
3、市场的流动性偏好，既反馈市场对实际利率的判断，也反馈市场对央行举措的解读；
4、在当下的局面中，一旦资本市场确认美联储无力对冲实际利率的快速上升，那么，流动性偏好会出现快速的上升；
5、因此，近期流动性偏好的提升反馈了市场对未来货币政策的悲观预期——即便不加息也要缩表；
6、希望大家对新一轮全球流动性偏好的冲击做好充足的准备；
ps：数据来自wind，图片来自网络
关于加息和缩表的根本区别以及美国缩表的可能性关于沃什被提名、降息缩表和贵金属价格波动
关于双约束流动性控制体系和美元流动性的拐点
关于实际利率冲击和全球金融市场展望
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